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金屬估值偏高 謹防高位筑頂

2021-03-18 11:53:42 和訊 

  南華期貨研究所 唐亮華 Z0000435

  從2020年4月開始,受益于各主要經濟體放水刺激,大宗商品V型反轉,一路上揚,而在各板塊之間,漲勢最為強勁的莫過于金屬板塊,。南華金屬指數本輪走勢起源于2016年年初,當時指數點位為1200左右。在經歷了長期熊市出清的背景下,疊加供給側改革,金屬拔地而起,南華金屬指數在2019年突破3200點高位,這也是2007年以及2010年牛市所達到的高點位。之后,市場進入高位盤整之勢。2020年,受新冠肺炎疫情影響,南華金屬指數出現一波回調,指數從3300下滑至3000附近。4月份之后,中國率先控制疫情,復工復產全面展開,房地產行業最先復蘇,從國內端拉動金屬消費。國外由于疫情擴散,管控不力,商品生產端收到極大影響,大量商品需要從中國進口,從國外端進一步拉動了金屬消費。供應端上,中國金屬原材料都非常依賴進口,供應端不時出現的干擾也推動價格的上揚。宏觀層面,貨幣政策史無前例放松,美國直接給公民發錢,甚至出現不工作比工作能賺更多的情況。供應端、消費端和宏觀面形成共振效應,不到一年時間,南華金屬指數從3000點上漲至最高5400點,漲幅達到80%,次輪上漲還是建立在南華金屬指數處于高位的形勢下。

  圖1:南華金屬指數走勢圖

金屬估值偏高 謹防高位筑頂

  資料來源:WIND 南華研究

  從南華金屬指數來看,當前金屬板塊毫無疑問已經是超級牛市周期,以漲勢和幅度來看,現在的宏觀環境和供需端是否還能支持金屬板塊再來一輪就是?還是當前可能已經處于牛市周期的末端呢?

  經濟體PMI出現分化

  制造業景氣指數PMI是觀測宏觀運行情況非常好的一個指標,PMI處于50之上,數據連月走高,一般預示著宏觀經濟向好,大宗商品價格容易走強;反之,大宗商品價格容易走弱。

  中國財新PMI在2020年11月份錄得54.9的高位,截至2021年2月份,已經連續三個月下滑。從官方PMI的分項指標來看,連續下滑的指標包括新訂單和新出口訂單。相比之下,歐元區和美國PMI則是持續走高,2月份同時創出新高。從圖2中可以發現,相較于國內PMI,南華商品指數與歐美PMI走勢更一致,中國PMI往往領先南華商品指數3-4個月的時間。如果3月份中國PMI繼續走弱,同時歐美PMI未能創新高,則南華商品指數可能出現拐頭跡象,可能預示著大宗商品頂部的形成。

  圖2:主要經濟體PMI與南華商品指數

金屬估值偏高 謹防高位筑頂

  資料來源:WIND 南華研究

  中國貨幣政策面臨收縮

  美國新總統拜登上臺,再次通過高達1.9萬億美元的救助方案,美國選擇了繼續放水。相比之下,中國央行表現出了明顯的克制,貨幣政策已經出現收縮跡象。M2同比在2020年11月份反彈至10.7%,之后連續2個月下滑,2021年1月份降至9.4%,2021年2月份由于中國春節因素,同比升高至10.1%。實際上,如果細看央行操作,收縮流動性的跡象還是很明顯。在春節之前,上海銀行間同業拆放利率(SHIBOR)出現大幅上揚,隔夜SHIBOR從1月初的0.624一路上揚,在1月29日直接飆升至3.282高位,市場出現流動性短缺,央行并未采取任何措施。只是在臨近春節前的一周,央行才再次進行操作,釋放流動性,隔夜SHIBOR回落至1.5附近的正常水平。受其影響,南華商品指數在節前也出現一波比較明顯的回調。

  圖3:春節前SHIBOR與南華商品指數走勢

金屬估值偏高 謹防高位筑頂

  資料來源:WIND 南華研究

  如果說大宗商品價格是船,則貨幣流動性則是水,水漲才能船高,流動性寬松,大宗商品價格上漲,反之,則下跌。南華工業品指數與M2-M1同比有較強的反向關系,而且,剪刀差同比往往領先于大宗商品走勢。從2月份數據來看,兩者出現明顯的反向,在南華工業品指數創新高的背景下,剪刀差同比則是走強的,這與2010年兩者的走勢非常類似,當時在剪刀差走高的背景下,南華工業品還上沖一波,直至最后拐頭下跌。

  圖4:中國M2-M1同比與南華工業品指數

金屬估值偏高 謹防高位筑頂

  資料來源:WIND 南華研究

  而從M2同比來看,去年3月份由于疫情影響,M2同比從之前的9以下直接調升至11以上,貨幣政策寬松是從去年3月份開始。現在正好是2021年3月份,考慮到去年基數已經放大的效果,則今年M2同比顯然會出現下降,商品價格承壓。

  中國房地產開發投資同比下滑

  南華金屬指數包括有色板塊和黑色板塊,這兩個板塊的品種與中國房地產行業發展密切相關,而房地產屬于資金密集型行業,房地產開發投資完成額與南華金屬指數走勢有非

  圖5:房地產開發投資完成額同比與南華金屬指數

金屬估值偏高 謹防高位筑頂

  資料來源:WIND 南華研究

  常密切的協同關系。今年2月份,由于去年基數較低,房地產開發投資額度累計同比達到38%的高位。從歷史上看,這一高位在2010年6月份出現過,之后一路走低,南華金屬指數也伴隨著其下跌。去年3月份,房地產開發投資完成額就增加了1萬多億元,回歸正常水平。要保證3月份兩者同比達到38%,則需要增加超過1.7萬億人民幣,這已經超過了去年年底趕工時期的額度,基本不可能完成,房地產開發投資完成額同比拐頭向下已成定局,南華金屬指數受其影響在3月份也可能面臨筑頂。

  中國出口高位難于持續

  得益于中國疫情率先控制,中國成為了全球商品供應地,中國占全球出口份額不降反升并創出新高。得益于出口的增加,南華金屬指數也是一路攀升,今年2月,出口同比創出新高,南華金屬指數也創出新高。對比來看,南華金屬指數與出口同比3M走勢有較強協同性,隨著出口同比3M的下滑,南華金屬指數往往走弱。進入3月份,出口同比3M由于2月份基數原因仍會保持高位,但是,后續持續走弱則是必然的。

  圖6:中國出口與南華金屬指數

金屬估值偏高 謹防高位筑頂

  資料來源:WIND 南華研究

  從之上分析的宏觀經濟形勢,到基本面消費情況,都預示著金屬板塊當前處于筑頂階段,同時,隨著疫苗注射的推進,礦端受干擾的情況只會越來越少,因為礦端擾動推動價格上漲的可能性也在下降。因此,前期推動南華金屬指數走高的驅動力量都在逐步減弱,金屬板塊當前已經處于超級牛市周期的筑頂階段,在本月或者最晚二季度,金屬板塊或將迎來拐點。

(責任編輯:陳狀 )

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